有“Robotaxi第一股”之稱的如祺出行(09680)正褪去光環，持續向下的股價表現反映了資本市場對其的看法。

2024年7月12日，如祺出行成功於港股掛牌交易。在上市首日破發之後，其股價在短短10個交易日內大跌近60%。後因蘿蔔快跑及特斯拉Robotaxi的火爆出圈，如祺出行股價在3個交易日內翻倍，最高漲至33港元，距重回35港元的發行價近在咫尺。

但這2港元的距離如祺出行始終未曾達到，其股價在高位震盪了數個交易日後，開啟了新一輪的趨勢性下跌。截至1月14日，如祺出行盤中最低價跌至10.02港元，即僅在半年的時間內，其股價較發行價最大跌幅達71.37%。

這就意味着，若以10.02港元計算，如祺出行在創始輪引進的投資者已小幅虧損，A輪、B輪引進的投資者早已深套，而基石投資者近乎僅半年多本金便只剩不到30%。

值得注意的是，在今年1月10日時，如祺出行的控股股東及其他多位股東已迎來了限售股解禁，可開始賣出股份。但由於流動性的限制，這已成為奢望。智通財經APP發現，在截至1月14日的9個交易日內，如祺出行的總成交額僅135.64萬港元，日均成交額僅15萬港元。流動性如此之匱乏，即使股東止血也無法支撐股票的賣出。

投資者不禁要問，如祺出行為何會陷入如此窘迫的局面?

三輪融資引入的投資者均已虧損

事實上，在招股階段時，如祺出行便表現一般。據配發結果公告顯示，如祺出行在其IPO時發行了約3000萬股股份，占上市後已發行股份的14.7%。其中，如祺出行計劃在公開發售中發行約300萬股股份，佔比約10%;在國際配售下發行2700.43萬股，佔比約90%。

從預計發售的比例來看，如祺出行並不想讓大新投資者手中有過多的籌碼，而這一籌劃也得以實現，因為公開發售竟然未足額。數據顯示，如祺出行公開發售項下的認購額僅有0.6倍，打新投資者認購情緒較為低迷，因此實際公開發售獲認購的股份僅有180.3萬股，佔總發行股份的比例從10%下調至約6.01%。

由於公開發售未足額，因此回撥了部分股份至國際配售，國際配售項下最終發售股份數量為2820.05萬，佔總發行股份數量的比例從90%上升至93.99%。

值得注意的是，如祺出行在其國際配售中引入了四位知名基石投資者，其中便包括了廣汽工業、Voyager(滴滴自動駕駛)、WeRide(文遠知行)，它們以35港元的發行價分別認購瞭如祺出行35.2%、22.09%、14.72%的股份，基石投資者合計認購股份佔總發行股份的比例高達77.06%。

其中，廣汽工業為如祺出行的已有股東，Voyager則為已有股東的緊密聯繫人，顯然，老股東對如祺出行的未來發展是有信心的。但即使在四大基石投資者認購了大部分股份後，如祺出行的國際配售也只超額認購了1.17倍。

由於基石投資者有一年的禁售期，即2025年7月10日才可以開始賣股票，那麼如祺出行上市後的半年內，市場中可交易的籌碼便是公開發售中的約180.3萬股，以及國際配售項下被除基石投資者認購外的約507.79萬股，合計688.09萬股，佔如祺出行上市後總股份的比例僅有3.37%。這便説明，在如祺出行上市後的半年內，可流通的股份數量佔比其實是比較小的。

流通籌碼小也造成了一個弊端，即交易流動性會被壓制。智通財經APP發現，自2024年9月至今年的1月14日，如祺出行在90個交易日內的總成交額為2873萬港元，日均成交額僅有約32萬港元。

而在如祺出行股價1月14日最低跌至10.02港元后，這意味着創始輪的投資者也已出現虧損。據招股書顯示，如祺出行在IPO之前進行了三輪融資，分別是創始輪、A輪及B輪。其中，由廣汽和騰訊領投的創始輪的成本價為10人民幣，A輪的成本價約為20.28人民幣，B輪的成本價為30.44人民幣。若以10.02港元的價格計算，創始輪投資者5年多虧損約5.7%，A輪投資者虧約53.48%，B輪投資者虧約69%，而基石投資者虧約71.37%。

值得注意的是，在1月10日時，如祺出行的控股股東已迎來了第一輪限售解禁。數據顯示，廣汽工業、廣州汽車集團有限公司、中隆投資有限公司分別持有如祺出行股份的比例為35.52%(包括基石股份)、12.84%、12.84%，該等股份可於1月10日在保證控股股東地位的前提下進行有條件賣出(不包括廣汽工業的基石股份)。

同時，除控股股東之外，如祺出行在多輪融資中引入的多達30個股東的限售股分將於1月10日解除禁售，而這30位股東合計持有如祺出行54.76%的股份。其中，騰訊子公司Tencent
Mobility Limited所持股份最多為15.87%，剩餘29個股東所持股份佔比均低於5%。

顯然，如祺出行的解禁壓力相對來説是比較大的，畢竟股東數量眾多且所持股份較為分散。不過，由於如祺出行股價跌至當前價位使得投資者浮虧嚴重，再加上匱乏的流動性已不能支撐減持，因此在如祺出行股價未大漲之前，減持的風險反而不易兑現。

持續虧損難以解決，資金壓力不斷加劇

從基本面的角度來看，如祺出行最大的問題是持續的大額虧損。數據顯示，從2021至2023年，如祺出行的收入分別為10.12億、12.5億、18.14億元，三年複合增速約33.8%，實現了收入端的持續快速增長。但就利潤端而言，如祺出行2021至2023年經調整後的淨虧損分別為

6.69億、5.31億、5.41億元，雖然對應的淨虧損率分別為66.11%、42.48%、29.82%，呈現出明顯的下降趨勢，但淨虧損的絕對值仍不是一個小數目，三年累計虧損17.41億人民幣。

而收入的持續快速增長以及經調整淨虧損率的明顯下降與如祺出行在其平台中接入了第三方出行服務平台有直接關係。接入第三方出行服務平台有兩個明顯的好處，其一是能更高效的匹配司機和乘客，可有效減少了客户等待時間，提高了應約率及客户體驗，從而吸引及積累更多的用户數量。其二，能有效降低平台的服務成本，從而提升平台的盈利水平。

數據顯示，從2021至2023年，如祺出行自在第三方出行服務平台下達的訂單的交易額分別佔公司網約車服務總交易額的16.0%、28.7%及59.6%，第三方交易金額佔比已達六成。

在第三方交易金額佔比大幅提升之後，如祺出行2021至2023年出行服務的毛利率分別為-24.2%、-12.2%、-9.3%，這表明出行服務的盈利水平逐漸提升，再加上技術服務、車隊銷售及維修服務的放量對公司盈利水平有所改善，因此如祺出行2023年的整體毛利率降至了-7%。

進入2024年上半年，訂單量增長帶動出行服務收入增長11.1%，再加上技術服務、車隊銷售及維修服務的持續放量，如祺出行報告期內的總收入為10.37億元，同比增長13.6%，保持了收入端的持續成長。

而報告期內公司的整體毛利率提升至了-3.1%，較2023年同期提升4.6個百分點，這主要是因為出行服務的毛利率從2023年同期的-9.8%提升至-4.6%。如祺出行表示，出行服務毛利率的改善是因為公司向客户、司機提供的獎勵減少，以及向運力加盟商支付的管理費用降低(通過免費提供專有車輛及司管系統的訪問權限以及為運力加盟商提供培訓等服務從而實現)。

智通財經APP認為，出行服務的毛利率持續明顯下降的空間或已相對有限。在當前經濟環境下，網約車司機有明顯增加，供給端的充足為降低司機獎勵提供了可行性，但出行行業是一個競爭十分劇烈的市場，並不具備持續下調客户、司機獎勵的可能性。

退一步而言，即使出行服務實現毛利，但如祺出行距離擺脱虧損仍有較遠的距離。觀察如祺出行過往的費用支出便能發現，銷售及營銷開支、一般及行政開支、研發開支三項費用合計均在4億元人民幣以上，這或許意味着，接下來的一兩年，如祺出行仍將繼續虧損。而截至2024年6月30日止，如祺出行現金及現金等價物的總金額為3.73億元，較2023年12月底的約6.13億縮減了近40%。從在手現金這個層面來看，留給如祺出行的時間已不算多，其已需要着手開始解決融資問題。

而如祺出行最具價值的便是其在Robotaxi方面的佈局。從2021年通過與合作方合作方式進軍自動駕駛市場，到2023年，如祺出行已成為國內首個以自主研發的Robotaxi車隊進行示範運營的出行服務平台。截至2023年12月31日，如祺出行的Robotaxi服務已運營累計20080小時，覆蓋545個站點，完成約45.1萬公里安全試運營里程。截至同日，共有281輛車輛接入其Robotaxi運營科技平台。

但就Robotaxi行業而言，產業商業化奇點已經來臨，但短期內或缺乏大幅爆發的基礎，畢竟網約車提供了大量的就業機會，為避免影響就業水平，政府在推進Robotaxi商業化方面也會相對謹慎。如祺出行也在招股書中表示，無論公司的Robotaxi服務能否商業化，公司也無法在2024、2025、2026及2027年實現收支平衡。

綜合來看，如祺出行流通籌碼僅3.37%股價卻大幅度虧損，這與其持續虧損難以解決有直接關係，且在手現金的快速消耗將讓資金壓力不斷加劇，限售股的解禁也將成為未來股價上漲的最大空頭。

但不可否認，作為Robotaxi產業中的純正標的，一旦Robotaxi再度成為熱點，估值泡沫已有所出清的如祺出行再度迎來投機炒作的概率亦不小。