放量大跌23%，中教控股（00839）发生了什么？

智通财经APP了解到，2月17日，在盘面没有任何涉及基本面及政策面等利空消息下，中教控股毫无征兆的突然放量大跌，收盘跌幅高达23.5%，成交额约5.76亿港元，是上一个交易日的13倍，次日缩量延续下跌近6%。职业教育板块其他个股表现相对平淡，下跌更多的是受中教控股大跌的影响。

实际上，中教控股此次大跌还是有迹可循的，在去年11月，该公司发布年报业绩显示，2024财年股东净利润大幅下滑69.7%，末期股息同比大幅下降，且将于2025年2月19日除权除息，时间已经接近。另外，盘后有市场消息传出，由于业绩及资本支出压力，该公司将可能考虑暂停分红，从而导致了投资者抛售。

短线资金出逃已然是事实，那么中教控股基本面是否发生了恶化，大跌之后还能否收复失地，未来还有机会吗？

中教控股基本面出现两大问题：一是资产减值导致的盈利能力的下滑；二是有息负债率过高，且存在一定的偿债风险。

减值导致的盈利能力下行

从业绩上看，2022-2024财年，该公司收入仍保持双位数的增速，但增速持续放缓，同时净利润更是持续两年暴跌，每股收益从0.7元降至0.18元，跌幅高达74%，2024财年，股东净利率及ROE分别跌至6.35%及2.64%。不过这三年，该公司分红金额还算比较稳定，大幅拉高了分红比例。

深究盈利下滑原因，主要为商誉减值影响，该公司毛利率还算是比较稳定的，往年在55%-57%，期间费用率还算乐观，2024财年为24.73%，2022及2023财年分别为25.3%及25.4%，也相对稳定。导致盈利下滑的原因为其他收益及亏损项目，其中商誉及无形资产确认的减值为大头，2023及2024财年分别影响3.95亿元及15.47亿元。

不考虑该科目，该公司于2024财年调整后的股东净利率为29.96%，同比下滑4.01个百分点，ROE为12.4%，保持稳定。

截止2024年8月，中教控股账上商誉为24.94亿元，而去年为36.27亿元，主要是现金单位E（四川校）、H（陕西校）及J（澳大利亚校）在招生以及学费上不达预期，通过减值测试，并采用特定的贴现率计算现值计提减值，分别计提了11.59亿元、5.61亿元及1.91亿元，总计提减值亏损19.11亿元。

图片来源：公司财报

四川校、陕西校及澳大利亚校充分计提后，后续不会再产生减值，不会在未来影响到该公司业绩，但仍有超过20亿元的商誉，其中现金单位（D）就有14.92亿元，该单位有两所学校，分别是海口经济学院和海口经济学院附属技术学校。另外，期末该公司还有40.8亿元的无形资产，同样具有减值风险。

其实中教控股生源还是保持增长的，截止2024年8月拥有全日制在校生27万人，同比增长9%，其中高等教育在校生22.4万人，同比增长12.5%，而在过去两年时间，该公司放缓了扩张步伐，生源增长基本为内生。若该公司在运营学校在校生持续保持较高的增速水平，商誉及无形资产将不会发生减值，盈利能力也将得到迅速恢复。

减值导致的盈利能力下行

不过除了商誉减值风险外，该公司也存在偿债风险，较大的有息债务或影响到公司的业务扩张、市场布局以及派息政策等多方面。

中教控股银行债务非常高，这和上文谈到的高商誉值有着前因后果的关系，2018年以来，该公司为了稳固行业龙头地位，通过不断收购扩张规模，每年都有几十亿元的收购支出，而且大都是高溢价，导致了高商誉，同时这大部分资金通过借债获得。截止2024年8月，该公司有息债102.4亿元，占比总资产为26.4%。

看起来债务还是可控的，但是将资产分拆看，大部分都是很难变现的资产，在388.2亿元的总资产中，有217.06亿元是物业厂房设备资产，另外加上无形资产及商誉，合计有282.84亿元，扣除后仅有资产105.36亿元，有息负债占比高达97.2%。且从债务期限看，短债24.97亿元，长债77.4亿元，其中未来两年到期的有41亿元，在不新增借债以及休养生息放缓扩张的情况下，账上62.38亿元的现金仍有一定压力。

图片来源：公司财报

据市场所传信息，以中教控股高企的债务水平，暂停分红有一定的可信度，未来两年资本开支或主要用于偿还债务，不过仍需得到官方证实。需要注意的是，考虑到市场及中小股东的反馈，该政策也不一定能够落地。该公司过去多年派息慷慨，平均分红比例超过40%，股息率更是达到10%，若保持派息政策，低估仍获得长期资金青睐。

低估+大幅回调或有投资者捡漏

作为港股职业教育龙头，中教控股一直都是整个板块的方向标，包括业务扩张路线以及估值走向。而职业教育板块一直都得到政策的支持，从2021年《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》，2022年的《关于深化现代职业教育体系建设改革的意见》，到2024年《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》，这些政策文件都旨在推动职教高质量发展。

中教控股旗下学校覆盖地区较广，招生生源以及在校生也均稳定增长，收入端在强劲的内生下预计仍保持双位数的增速。

在学校运营上，该公司拥有较大的行业优势，专业上积极跟上社会需求，共开设了应用型本科专业384个，持续加大在粤港澳大湾区、成渝双城经济圈、环渤海经济区和 海南自贸区等国家重点区域的投入，培养符合新时代产业需求的应用型人才。此外，该公司深化产教融合，校企合作数量达到3980家。

目前中教控股核心问题主要为商誉减值对盈利的削弱以及高企的负债对业务运营的威胁。不过该公司在2024财年减值手法过于激进，由于一次性减值完后续不再影响，商誉减值对利润的削弱逐步降低，最大的问题是负债，同行中已有前车之鉴，在未来几年，扩张放缓，降低负债或为该公司主要工作。

总的来说，中教控股此次暴跌罪魁祸首或为上述核心的两大问题，可能带来派息政策预期变化，对于稳健的长期投资者来说，不派息的公司意味着没有投资价值，但公司基本面并没有恶化，2024财年激进减值不会影响到可持续经营业务，且职业教育受到政策支持，公司凭借行业优势仍持续驱动成长。

教育行业经营利润率较为稳定，若无不可抗力因素导致学校停业等情况，该公司于2025财年存在利润高增的预期，主要为学校运营稳健，且2024财年商誉减值后基数较低，在增长预期下此次大幅下跌反而给了长线投资者捡漏的机会。截止2月18日，该公司PB值仅为0.39倍，股息率TTM达到8%，显然被低估。